核心观点：

线下餐饮：弱复苏下期待股价稳步上升。 今年以来餐饮的消费复苏略弱于市场预期，收入受损使得消费意愿不强。经历了五个月的 调整，餐饮板块估值处于合理水平，增长预期降低。 啤酒：消费升级仍有空间。 啤酒今年以来基本面表现稳健，我们认为消费升级仍有较多空间。高端化进程持续，确定性强。 乳制品：关注弱基本面下的增长企业，液态奶双寡头竞争，价值低估。 其次推荐营养品赛道H&H国际，奶粉承压下，营养品拉动增长。

1、港股食品饮料市场及行业宏观回顾

1.1、市场行情：去年涨幅透支预期，今年表现稍逊

(资料图片仅供参考)

今年以来港股食饮板块表现较弱，整体下跌11%。自去年11月放开疫情管控以来，板块反弹强劲， 一定程度透支了后市预期。春节期间消费有所提振，但之后由于缺少假期刺激，以及更重要的，消 费力的实质性受损使得三四月消费反弹乏力，因而板块表现疲软。 今年以来，港股食饮板块下跌11%，跑输恒指（-1.9%），子板块均出现不同程度下跌。

肉制品、包装食品饮料板块的跌幅小于其他板块。调味品（颐海国际）、电子烟、连锁经营下跌幅 度较大。电子烟受到政策影响基本面依然较弱，连锁经营则受到去年预期透支以及今年消费恢复不 及预期的影响，板块下跌较多。其他子版块也均出现不同程度下跌。总体而言，我们认为今年消费 板块的市场情绪较差。伴随着板块的下跌，估值水平再次降低，已处于历史最低的7%分位，投资性价比凸显。 分板块来看，餐饮公司基本都回到了合理估值区间，23年预测PE在30x上下，24年预测PE在18x上 下。考虑到餐饮企业的业绩弹性，我们认为当前的估值水平是较为合理的，并且未来还存在突破预 期向上的空间。啤酒板块处于合理估值的上沿，饮料企业估值两极分化，乳制品、肉制品和电子烟 则估值较低。

1.2、宏观数据：一季度复苏呈现前高后低

今年消费恢复呈现前高后低。今年1-2月在刚刚管控放开以及春节的刺激下，消费迎来一定程度的快 速增长，但可以看到各个板块3月份的反弹力度明显放缓，有些甚至有所下降。社会零售总额在1-2 月恢复至19年的117%，在3月继续向上修复至119%。但餐饮板块则前高后低，1-2月恢复至19年的 116%，3月回落至109%。 消费增速未回到疫情前，餐饮修复程度远弱于刚需板块。从19年至今的CAGR来看，社会零售总额 CAGR为4.1%，在疫情以前其增速约为8%，增速尚未完全恢复。刚需板块如粮油、烟酒、饮料则 基本恢复至疫情以前的增速，餐饮表现最弱。

23年1-3月累计社会零售总额11.5万亿，同比增长5.8%，3月单月零售额3.78万亿，同比增长10.6%， 较19年同期CAGR为4.1%。消费表现较去年年底已经有明显复苏，但距离19年的增速还有差距。 餐饮行业1-3月零售额1.2万亿，同比增长13.9%，3月单月零售额3707亿，同比增长26.3%，较19年 同期CAGR为3.3%。餐饮行业同样在一季度迎来大幅反弹，但是目前来看反弹力度低于预期，春节 稍好，三月之后有所回落。粮油食品作为生活必需品，整体增速较为稳定，1-3月零售额5072亿，同比增长7.5%，3月零售额 1608亿，同比增长4.4%。 饮料行业增速放缓明显，1-3月零售额745亿，同比增长1.8%，3月零售额230亿，同比下降5.1%。

烟酒类1-3月累计零售额1527亿，同比增长6.8%，3月零售额430亿，同比增长9%。从19年同期的CAGR 来看，增速达到9.5%，烟酒类的消费粘性较高，增速保持稳定。 啤酒的产量单月有波动，但整体而言较为稳定。3月产量同比增长20.4%，主要是去年疫情原因导致 低基数。1-3月啤酒产量852万千升，同比增长4.5%，较19年1-3月年化增长0.2%。

2、线下餐饮：缓慢复苏中

2.1、疫情后餐饮行业明显修复，但增速尚未恢复

疫情管控自22年底陆续放开，我们看到餐饮行业的销售情况在23年一季度有明显反弹。前三个月行 业零售额达到1.21万亿，较19年同期的年化增长为3.3%。按月来看，1-2月恢复程度达到116%，但 3月又回落至114%，4月根据我们的观察消费仍环比有回落。这使得板块整体的市场情绪较低。 五一假期，我们观察到上市公司的表现环比4月及同比去年五一有明显反弹，但较19年的五一假期 仍有一定缺口，我们估算大约恢复8-9成。五一的表现略低于市场预期。今年以来餐饮板块表现较弱，3月初受到清明假期的带动出现一波小高潮，但之后再次回落。年初 至今板块整体下跌18%。观察主要的上市公司，百胜中国是唯一实现正收益的企业，其余均不同程 度下跌。奈雪的茶下跌幅度较小，主要是公司宣布加速开店，并且一季度实现扭亏，利好消息拉动 股价抬升。

2.2、上市餐饮行业：疫情造成冲击，表现出现分化

单店收入显著下滑。与19年相比，大部分餐厅的平均单店收入均出现了下滑，我们认为单店收入的 下滑一部分是由于门店数量增多不可避免带来的摊薄效应，另一方面，疫情的持续确实影响了人们 外出就餐的意愿，22年表现尤为明显。 品牌表现出现分化。加盟卤味品牌的下滑幅度较小，如绝味和周黑鸭加盟店。而供应链较为简单， 细分市场竞争相对较小的西式快餐下滑幅度也可控，如肯德基和必胜客。门店大、运营复杂、依赖 商圈人流的业态受到影响更大，如海底捞、呷哺、凑凑、太二、奈雪、海伦司、周黑鸭直营店。

收入多出现下滑，净利润下降。22年仍是较为挑战的一年，多数上市餐饮企业出现收入和利润的双 降。但其中仍有亮点：1）海底捞在啄木鸟计划的持续推进下，依靠成本节约实现了22年的盈利反 转；2）百胜中国、绝味仍然实现5%和4%的净利率，在逆境下抗风险能力较强。几乎所有的上市企业在疫情的三年间都实现了门店数量的扩张。22年12月对比19年底，门店扩张速 度较快的品牌包括：太二酸菜鱼（+257%）、奈雪的茶（+226%）、海伦司（+204%）、周黑鸭 （+159%）、凑凑（+119%）、海底捞（+78%）。即使是体量已经非常大的公司也保持着30%以 上的门店增速，如肯德基（+39%）、绝味（+37%），连锁企业的发展明显高于行业平均。

结合管理层的介绍，我们认为以上这些品牌在未来还会持续以较快速度增长，体量小的品牌未来增 速更高。太二、周黑鸭、凑凑、海伦司、奈雪未来的门店增速预期在20%-30%，这意味着企业的利 润将会有较强的支撑。

2.3、餐饮企业估值处于合理范围

餐饮企业受疫情的影响较大，经营杠杆较高，并且公司的扩张计划对业绩的影响较大，导致净利润 短期的波动非常大。为了获得较为稳定的盈利预期，我们倾向于针对24、25年的净利润进行预估。 预期1-2年后净利润 = 常态化下单店利润 x 预期1-2年后门店数量 公司估值 = 预期净利润 x 预测PE  参考美国餐饮上市企业，预测PE一般在25x-30x区间内。 按照以上的估值逻辑，结合我们对上市企业的盈利预期，我们认为目前股价较为低估的公司包括周 黑鸭1458、呷哺呷哺0520、奈雪的茶2150。海底捞、九毛九、海伦司处于合理估值的范围。

2.4、餐饮板块投资分析

港股线下餐饮标的都较为优质，在细分赛道内拥有较强的品牌力，并且资金实力也较为雄厚，普遍 在疫情的三年间都采取了扩张策略，趁着市场低位占据更好的点位，并且在人工、租金成本都有所 下降。因此我们认为这些上市公司的复苏情况将高于行业平均。近两个月板块回调较多，当前市场 预期有所下降，后续随着天气转暖，以及经济修复，我们认为可能会有更好的表现。 板块中我们首推行业龙头海底捞6862，公司的降本增效成效显著，在单店成本下降的情况下，未 来开店速度有提升的空间，利润弹性也会更大。当前市场预期并不高，我们认为还有较大的发展潜 力和股价上升的空间。

其次我们推荐处于高速成长期的海伦司9869和奈雪的茶2150，公司当前体量尚小，门店数量还有 较大的拓展空间，并且单店成本在过去几年确实有下降，未来业绩弹性更好。海伦司处于合理估值 水平，奈雪处于较为低估的水平，我们认为其股价有较大提升潜力。

3、啤酒：消费升级持续

3.1、啤酒行业：疫情不改高端化进程

收入利润双增长。虽然有疫情的扰动，啤酒行业高端化升级的趋势并未改变。今年以来大部分啤酒 企业都获得了收入利润双增长的表现，在大众消费品中独树一帜。23年一季度趋势仍然保持。可以 看到过去几年啤酒企业的净利润增长明显超过收入增长，润啤、青啤、重啤都有亮眼表现。

销量下滑，吨价提升拉动利润。头部啤酒企业的销量在过去几年大体上呈现缓慢下降的态势（重啤 19年资产注入因此销量有一次性的抬升），净利润的抬升主要是由单吨售价拉动的。可以看到吨价 在过去几年有非常明显的抬升，百威亚太的吨价从17年的3907元上升至22年的5101元，售价最低 的润啤从16年的2449元上升至22年的3283元。行业普涨是集中度提升以后的自然规律，但我们也 看到涨幅是稍有不同的。重啤由于嘉士伯的资产注入带来吨价涨幅达到45%（16至22年），其次是 燕京啤酒和华润啤酒，涨幅分别为36%和34%。

毛销差抬升及管理费率下降拉动净利率。吨价上升带来各个企业毛销差的稳步上升，我们看到重啤 的毛销差的抬升最为明显，证明其产品结构改善后，产品的盈利能力增长的最快。此外啤酒企业关 厂潮进入尾声，管理费用率的下降也拉动了净利率的增长，重啤的增长幅度和净利率也大幅超过其 他竞争对手。高端化进程的实质是大幅改善了啤酒企业的盈利情况，并且我们认为这一过程还将持 续。

3.2、啤酒行业：当前估值处于合理水平

一季报各企业表现良好，由于去年一季度是低基数，和21年一季度相比，各企业均实现了净利润 20%以上的增长，青啤和燕京啤酒的表现较为突出。 23Q1同比增速如下：青岛啤酒收入+16%/净利润+13.8%，百威亚太收入+6.1%/净利润-1%，重庆 啤酒收入+4.5%/净利润+13%，燕京啤酒收入+13.7%/净利润+185%。 今年以来港股啤酒板块下跌9%，大部分时间与恒指持平，近一周下跌较多。从估值来看头部啤酒企 业的估值处于合理水平，23年PE在30x左右。 我们首推华润啤酒0291，公司完善的产品矩阵、更有潜力的增长空间以及稳定的管理团队是公司经 营的重要竞争优势。其次推荐青岛啤酒港股0168，自消费升级以来表现稳健，估值略低。

4、乳制品：静待风来

4.1、乳制品：情绪较差，处于低估水平

港股的乳制品上市公司主要为大型乳企（蒙牛）、奶粉企业（飞鹤、澳优、H&H）。受到出生人口 下降影响，以及疫情的冲击，乳企股价均出现下跌，估值水平处于较为低估的状态。我们认为出生 人口确实对奶粉行业的基本面有压制作用，但是我们也看到蒙牛、H&H仍保持了稳健的增长，推荐 关注低估的乳企。

4.2、蒙牛乳业：期待乳制品消费回暖

蒙牛乳业22年收入926亿，同增5.1%，净利润51.8亿，同增4.5%，扣非净利润为55.6亿，同增8%。 液体奶收入782亿，同增2.3%，下半年较上半年恢复增长，特仑苏双位数增长，规模突破300亿。 低温酸奶业务受到疫情冲击，而鲜奶业务则保持行业领先地位。冰淇淋业务收入56.5亿，同增33%， 一部分来自收购艾雪影响，另外受益于天气炎热和渠道的开拓。奶粉收入38.6亿，同降22%，业务 亏损15亿，主要是贝拉米计提商誉减值7亿。奶酪及其他业务收入48.1亿，同增97%，主要来自并 购BuraFood。 今年一季度行业稳步增长。根据伊利股份披露一季报，Q1收入+7.7%，净利润+2.7%，剔除收购澳 优的影响，内生净利率与去年同期持平。

4.3、H&H国际：营养品及宠物业务拉动增长

H&H国际（1112.HK）22年收入127亿，同比增长10.6%，净利润6.1亿，同比增长20%。毛利率 60.3%，同比下降1.5pct，净利率4.8%，同比增加0.4pct。23年一季度收入31.5亿，同比增长17%。公司旗下有多个知名品牌，包括Swisse（斯维诗）营养品、合生元婴儿配方奶及益生菌、Solid Gold（素力高）宠物食品、Zesty Paws（快乐一爪）宠物营养品等。其中Swisse、Solid Gold、 Zesty Paws均已引入中国，未来将会是公司增长的主要动力。在疫情放开之后，VC等营养品的畅 销也令公司相关产品一度脱销，我们认为对营养品的消费将随着经济的复苏进一步增长。目前公司 估值较低，23年预测PE 8.8x，值得长期关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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