嘉宾介绍：庞文杰，北信瑞丰基金基金经理

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医药板块持续波动，未来投资机会在哪里？CXO领域具体看好哪些环节？近期医药反腐对CXO影响如何？后续有哪些风险点值得关注？对此，北信瑞丰基金庞文杰跟大家分享精彩观点。

庞文杰表示，相对于CRO，CDMO的发展或更具有爆发性，因为它是依赖于产能的，只要有足够的资本开支，产能都可以投出来，潜能也更大。近期的医药反腐，对国内的CXO企业影响较小，因为大部分客户都是海外的跨国药企，订单跟中国市场相关性比较小。

其指出，国内创新药的发展空间很大，未来随着创新药的发展，创新药产业链上游，比如研发外包服务、制药装备设备，实验耗材试剂等领域，都有一个慢慢国产替代的过程，相关投资机会值得重视。

以下为文字精华：

1.北信瑞丰庞文杰：CDMO具备需求爆发潜力

提问：能否介绍一下CXO各个环节的投资逻辑？

庞文杰：CXO行业中文名称叫做研发外包服务行业。研发外包服务行业顾名思义，它就是跟药物医疗器械这些研发工作密切相关的周围服务性和知识性的行业，跟研发的各个环节密切相关。

一个药品从立项到推向上市，分为临床前研究，临床实验阶段，上市阶段。

临床前研究，临床前CXO公司来提供服务和支持，通常专注于药物的早期发现阶段，发现化合物后会对其具体的功能，体外的疗效，作用机制等等，去进行筛选，以及化合物合成路径的研究，当然这一部分有一些CDMO公司会介入。

包括临床研究，比如动物实验。在人体身上进行实验之前，一个很重要的环节，我们先要在动物身上去验证它的安全性，有没有特别重大的毒性，尤其比较明显的生殖毒性或者是致癌风险，没有问题我们才可能用于人身上实验。

这种动物实验的安全评价也是CXO非常重要的环节，这些工作都完成后进入临床实验研究。临床实验研究就是在人身上做实验，分一期二期三期阶段。在这些环节中，CDMO或者CMO可以理解为制造环节，它在这些环节都是介入的。

在临床前研究阶段，会做一些小规模的小批量样品，供科学家们去做各种药理毒理实验，然后到临床阶段可能批量就要稍微大一些。等到上市阶段这些CMO和CDMO公司，也会向制药企业提供更大批量的药物活性物质的供应。

提问：CXO产业链中最看好哪一个环节？

庞文杰：因为CRO和CDMO特点不太一样，CRO尤其像临床CRO大量依赖于临床实验人员的数量，因为每一个临床实验专员负责的临床项目数量是有限的，所以临床CRO的数量依赖于研发人员，科技技术员。

业务的扩张一定伴随着人数的扩张，所以去无论是从高校还是社会招聘人员，它的增长肯定是有瓶颈的，因为每年相关人员的培养需要时间。所以CRO公司，业务增长基本上是比较平稳的增长，因为每年的人才梯队培养，都有比较稳定的速度。

CDMO相对来讲会更具有爆发性一些，因为它是依赖于产能的，只要有足够的资本开支，企业有钱去投资产能，无论是多大产能，我相信只要有足够的资金去投入，肯定都是能够投出来的。

而且CDMO从临床前研究到临床研究到上市，生产的批量是不断的在扩大的，所以它有一个非常明显的漏斗效应，也就是说如果CDMO接受客户订单里面有一个非常大的爆款药物，可能到上市以后，它的订单量会突然爆发，所以CDMO企业是有可能出现爆发性增长的。

2.北信瑞丰庞文杰：医药反腐对CXO影响较小

提问：国内医疗领域反腐对CXO有何影响？

庞文杰：首先国内的CXO企业，尤其是龙头企业，大部分客户都是海外的跨国药企，订单跟中国市场相关性比较小，所以受国内反腐的影响较小。

对于医药市场，反腐是正本清源，长期看是好事情，因为医药板块的长期需求是比较确定的。

反腐影响主要是供给端，医药行业的反腐也不是新鲜事，过去这二十年一直在进行，随着医改的不断深入，反腐不断进行，这几年医药行业的供给端变化非常大。我们可以比较一下10年前医药市场排名前10名的药物和2022年最新的医药市场排名前10名药物，变化非常大。

以前那些我们简单称之为利益品种的产品，都已经逐步从药品排行榜上消失了。所以随着这一轮反腐的进行，供给端会进一步优化，利好这些真正踏踏实实做创新的企业，也会促使行业医药行业内把更多的资源投入到研发当中。

经过医改的不断深化，大家会发现真正有疗效的药是不愁卖的，不需要投入太多的销售费用，然后节省下来的资金就可以投入到更好的产品的研发中去，相应的研发中上游环节，像研发服务外包的公司也会受益。

提问：2023年前两个季度，国内医疗健康投融资已经回到了2017年水平，经过两年的消化后回归到历史正常值，这是否意味着医药领域的投资已经基本企稳？

庞文杰：医药生物领域的投融资，无论是全球领域，还是说国内范围，未来企稳回升都是一个大趋势。因为中长期的全球老龄化，包括中国老龄化是一个中长期非常确定的趋势。

这个趋势是由过去的人口结构决定，可以说是未来20-30年最确定的趋势。在这个最确定的趋势下，我相信全球聪明的资金肯定都能看到这点。过去两年投融资遇冷，很大原因是因为新冠大流行期间，所有的资金都会往新冠这个方向去投。

但是整个等大流行恢复正常以后，我们恢复到正常的生活，未来的投资还是重新回到长期老龄化相关的疾病领域，比如说像肿瘤、心脑血管、阿兹海默，尤其是一些新兴技术和新兴领域，比如说基因治疗、细胞治疗等等，这些都会带起投融资的热潮。

3.北信瑞丰基金庞文杰：持续看好CXO需求景气度

提问：根据浙商证券的研报显示，截止到今年7月21日，基金中报医疗基金的CXO持仓从高位的60.8%持续回落至2023年第二季度的10.5%。什么原因造成基金持有CXO仓位持续下降，后续对板块会有什么影响？

庞文杰：首先在21年年初的时候，因为疫情原因CXO企业接了很多海外大订单，市场对于CXO的追逐情绪比较热，估值相对比较高，也是基金持仓CXO的高点。

最近两三年疫情消退，随着美联储加息，相关投融资数据开始遇冷。国际关系方面的因素也对CXO的市场热度造成影响，以及还有市场对行业产能过剩的担忧，都导致了CXO持仓下降。

提问：国内CXO产业与海外相比有多大差距？未来成长空间如何？

庞文杰：国内龙头企业的创始人很多也有海外从业背景，所以这些企业创立之初就一直走国际化路线，相对于制药行业的其他环节，CXO在技术水平上和海外差距是比较小的。当然一些新兴领域，比如细胞治疗等和海外先进水平还是存在差距的。

但是我们国内也有一个优势，就是工程师红利。因为CXO很多领域是大量依靠人力的，这个人力不是普通的工厂工人，是指具备相关专业背景的工程师资源。相对于海外，我们国内的人力成本和人力资源具备非常大的优势。

同样这几年，国内一些创新药企也有明显的国际化趋势。随着国内创新药企走向全球，相关国内产业链也会随之走出国门，像新能源车一样走向全球。

提问：您对于医药行业有何投资策略？

庞文杰：最近几年，医药行业有一个发展趋势，就是仿制药品种一定会面临降价集采。

企业要想持续的增长，必须要不断的去投入研发，迭代新产品，所以我对于医药行业的投资策略是重点投资与创新有关的领域，包括创新药、创新医疗器械及其产业链。

国内创新药产业目前还处于早期阶段。国内创新药市场占整个医药市场的市场份额，还不到10%。但在美国，这个比例在70%-80%，所以对比之下，国内创新药的发展空间很大。

其中创新药产业链上游，比如研发外包服务、制药装备设备，实验耗材试剂等领域，未来都有一个慢慢国产替代的过程。目前很多生物制药企业，使用的设备都以进口为主。

未来中国相关产业链发展起来后，这方面的市场空间非常大。国家也一直强调设备仪器国产化的重要性，等国内设备制造能力提升后，创新药上游产业链也会迎来国产替代的过程。

提问：CXO未来主要风险和挑战是什么？

庞文杰：市场目前对CXO领域的担忧主要来自三个方面，一是国际关系，二是行业投融资情况，三是产能过剩的问题。

国际关系对CXO的影响并不大，因为海外对于医疗控费的决心非常大，必然是需要成本更低的供给来帮助他们控制费用。过去几年，中国和印度对美国市场的仿制药输出贡献很大，帮助美国市场将仿制药的价格降下来，但是美国创新药的价格依旧非常高。

这也是为什么现在跨国药企开始向中国制药公司购买品种的原因，因为中国的研发成本比较相对低廉，中国的研发模式非常有投入产出比。所以国际关系对医药板块的影响并没有那么大。虽然CXO企业有很多海外大客户，但是也不用很担心。

投融资方面，目前全球的生物医药投融资环境已经开始出现明显改善，国内也在触底回升的阶段。此前由于疫情影响，很多项目的融资困难，但是现在疫情影响已经消退，相关投融资工作恢复开展，一级市场的投融资将逐步回暖。能过剩的问题，等需求恢复以后也会有一个非常明显的改观。

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